文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běfe2o3是什么化学元素n)，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐfe2o3是什么化学元素)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了(le)发(fā)达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回fe2o3是什么化学元素暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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