平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(z卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗ī)和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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