王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会(hu盱眙的邮编号码是多少啊ì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　盱眙的邮编号码是多少啊>

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(ch盱眙的邮编号码是多少啊éng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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