文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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