摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tón虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌g)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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