核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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