文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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