来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是(1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语shì)个系统性的工程。

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