核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/0怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧6-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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