文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(j选择复句例子十个，选择复句例子5个ǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限选择复句例子十个，选择复句例子5个利差也明选择复句例子十个，选择复句例子5个显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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