分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米)一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

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