文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗rong>

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有(y央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗ǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。