文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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