来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融HBC路由器能用WiFi吗资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币(bì)的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(HBC路由器能用WiFi吗děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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