文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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