文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)siki老师是哪个大学的？幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(msiki老师是哪个大学的？en)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)siki老师是哪个大学的？增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力(lì)度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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