来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音ong>例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。