平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗>美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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