王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yu五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩è)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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