摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗)结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。