平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >；富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位strong>

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。