分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(96的因数有哪些数，72的因数有哪些mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度96的因数有哪些数，72的因数有哪些基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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