平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率京j属于北京哪个区的车(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　0京j属于北京哪个区的车rong>3

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。京j属于北京哪个区的车ong>受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。