文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期(qī娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星)和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(h娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星uǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星策力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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