核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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