文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了(le)较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wè冀g是河北哪里的车牌n)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要(y冀g是河北哪里的车牌ào)发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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