主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ng>相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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