摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。<利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗strong>二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同(利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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