摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察禧与喜的区别是什么，喜字logo设计(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dà禧与喜的区别是什么，喜字logo设计i)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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