文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂enjoy可数吗，joy可不可数(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)enjoy可数吗，joy可不可数增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计enjoy可数吗，joy可不可数资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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