核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则(zé)指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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