核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(l35c到底有多大，35c是多少ái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率35c到底有多大，35c是多少先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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