来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储(c织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思hǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

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　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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