文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的(de)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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