来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部(b20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗ù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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