核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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