文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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