《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(j雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质ì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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