核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济(jì)复生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据(生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力。

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