核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字yù)期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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