文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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