“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确(q社日节是什么节日 社日节是农历几月初几uè)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房(f社日节是什么节日 社日节是农历几月初几áng)规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居社日节是什么节日 社日节是农历几月初几(jū)前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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