“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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