《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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