王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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