文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门)能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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