“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shān滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址g)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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