核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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