王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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