“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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